29.7.24

Argentina: Medio año de gobierno mileísta (II)

Por Rolando Astarita (*)

En esta nota pasamos revista a algunos de los principales datos referidos a la situación de la economía argentina en estos siete primeros meses del gobierno de La Libertad Avanza. Comenzamos destacando la profundidad de la crisis.

Operaciones de esterilización, pasivos del Central y el monetarismo

El 28 de junio el ministro de Economía, Luis Caputo, y el presidente del BCRA, Santiago Bausili, dieron una conferencia de prensa en la que además de asegurar que seguirán con las devaluaciones mensuales del 2%, se iniciaba una nueva etapa, uno de cuyos ejes pasará por eliminar los pasivos remunerados del BCRA. Los mismos pasarían a engrosar la deuda del Tesoro. El objetivo declarado es eliminar una fuente de emisión monetaria -por el pago de los intereses de esos pasivos- y bajar la tasa de interés.

A fin de desarrollar la crítica, es conveniente analizar la lógica que subyace a la emisión de títulos por parte del Banco Central, antes las Lebac, después las Leliq, luego los pases pasivos. La excusa que se esgrime es que es necesario absorber "los pesos sobrantes" en la economía. El trasfondo teórico es el tradicional enfoque monetarista, o sea, la teoría cuantitativa. Esta afirma, en esencia, que el aumento de la cantidad de dinero por encima de lo que crece el producto termina en el aumento de los precios. Por lo tanto, sigue el razonamiento, si el Banco Central compra dólares a los exportadores, y emite pesos (supongamos que desea mantener el tipo de cambio), debe "esterilizar el sobrante de pesos" (sobrante en el sentido de que su crecimiento excede lo que crece el producto), vendiendo títulos a las entidades financieras y otros inversores. De esta manera el Central impide que haya traslado del "sobrante" a los precios; o sea, la operación es para mantener baja la inflación. El mismo razonamiento se aplica si el Banco Central emite dinero para financiar al Tesoro; luego de entregar el dinero debe retirarlo, ahora vendiendo títulos.

Esta política es defendida por los monetaristas, pero también por muchos "heterodoxos progresistas". Por eso, la receta ha sido aplicada por gobiernos que se declararon enemigos del monetarismo (como ocurrió en el gobierno de Cristina Kirchner). En cualquier caso, enfatizamos: el argumento monetarista dice que así se controlan y disminuyen presiones inflacionarias. A esterilizar pues "esos pesos que andan dando vueltas" (sic, expresión habitual de economistas y expertos en finanzas). La receta es asumida como efectiva y eficiente por el establishment empresarial y aparece avalada por los "economistas serios y responsables".

Pero la realidad es que el planteo es contradictorio. La razón es sencilla: los títulos que vende el Central rinden intereses; y estos hay que pagarlos. Con lo que surge la pregunta de con qué ingresos, surgidos de dónde, se pagan esos intereses. Y aquí aparece el problema. Para verlo de manera sencilla: cuando un banco, o un inversor dinerario, prestan dinero a un capitalista, este lo invierte en medios de producción y fuerza de trabajo para generar valor y plusvalor; y una parte de esta plusvalía paga los intereses del préstamo (además, una parte del valor realizado permite devolver el principal). Esto es "lo normal", y el origen del dinero que cubre el interés es claro: es parte del valor agregado por el trabajo productivo.

Sin embargo, no es lo que ocurre con el dinero que los bancos le dan al Central a cambio de las letras y bonos que emite el Central para "esterilizar". Es que en este caso no hay generación de valor y plusvalor. En este respecto, estamos ante un capital ficticio de pies a cabeza. Se puede decir que es "más ficticio" incluso que un título de deuda del Estado, que es el caso típico de Marx de capital ficticio. Es que los intereses de este último, en el ejemplo de Marx, son plusvalía captada por el Estado a través de los impuestos. En el caso de las letras del Banco Central que estamos considerando, ni siquiera eso. A la hora de pagar los intereses que corresponden a esos títulos habrá creación monetaria "de la nada", es pura emisión. Y a medida que aumenta el stock de títulos en manos de los bancos, aumenta la emisión. ¿Pero no era que el aumento de la cantidad de dinero incrementa el "sobrante" de pesos, y eso genera más inflación? Sí, es así, pero eso no mueve un ápice la política de "esterilización". Se esteriliza para evitar el aumento del dinero circulante, y para esterilizar hay que emitir cada vez más "dinero circulante". ¿Incongruente? Por supuesto, pero no que pedir congruencia a los desaguisados monetaristas.  

Sucesión de emisiones de pasivos del Central

Pasemos ahora breve revista a las "bolas de letras" que se han ido sucediendo en la historia reciente. Empezamos con las Lebac (Letras del Banco Central; véase aquí). Estas letras comenzaron en el gobierno de Duhalde, pero su emisión se potenció bajo el gobierno de Macri, con Federico Sturzenegger de presidente del BCRA entre 2015 y 2018.

La idea era que había que esterilizar los pesos emitidos por el Central (fueran generados por la liquidación de exportaciones; la toma de créditos por parte del Tesoro; el financiamiento monetario del déficit fiscal), y mantener elevadas las tasas de interés, a fin de que los depositantes en los bancos no se pasaran al dólar. Lo cual dio lugar a que fondos de inversión y capitales monetarios de todo tipo hicieron un buen negocio con el carry trade (una operatoria de tomar créditos en dólares, pasarse a pesos, colocarlos en Lebac o plazos fijos, y hecha la diferencia, volver al dólar para cancelar el crédito). Por otra parte, los bancos también hacían su negocio: captaban depósitos pagando una cierta tasa de interés; y con ese dinero compraban al Central los títulos, por los que recibían una tasa de interés más elevada. Nula generación de valor.

El resultado de estas ingenierías fue que la cantidad de Lebac aumentó vertiginosamente entre 2016 y 2018. Al momento en que Sturzenegger dejó el Central (en 2018), el stock llegaba a $1,28 billones, y la emisión para pagar los intereses era creciente (Milei considera que la gestión de Sturzenegger al frente del BCRA fue genial).

A partir de 2018 el BCRA comenzó a reemplazar las Lebac por las Leliq (Letras de liquidez). Solo las podían adquirir y operar los bancos, y el Central. De nuevo, una bola de nieve que creció sin parar: a fines de 2018 su stock fue de $760.185 millones; en diciembre de 2019 alcanzó $1,63 billones; en diciembre de 2022 fueron $6,83 billones; y en octubre de 2023 superó los $14 billones. Al asumir la presidencia Milei, dijo que había que resolver "el problema de las Leliq", dada la enorme emisión monetaria que demandaba el pago de los intereses. En consecuencia, el BCRA dejó de colocar las Leliq; en enero de 2024 el stock pasó a cero. El dinero de los bancos se trasladó a los pases pasivos del BCRA. 

[Aclaración: los pases en esencia son préstamos - con el dinero de los ahorristas- a muy corto plazo, que los bancos hacen al Banco Central y tienen como garantía de pago un título que el Central entrega a los bancos. Pasados de uno a siete días, el Central "recompra" el título devolviendo el dinero con intereses que se pagan con emisión monetaria; si el pase es activo la operación es inversa, es el Central el que presta al banco].

De manera que ahora creció la nueva bola de nieve, los pases pasivos. En junio de 2023 el stock fue $3,66 billones. En diciembre de 2023 había subido a $20,47 billones; en abril de 2024 alcanzó los $32,66 billones. Esto es, en apenas cinco meses el gobierno Milei aumentó los pases en un 85%. Llegado a ese punto, nuevo viraje: hay que reducir los pases y orientar el dinero de los bancos de los pasivos del BCRA hacia los bonos del Tesoro. En junio el stock de pases había bajado a $17,79 billones y el Gobierno ha anunciado que desde el 22 de julio pasará a cero.

Bonos con puts

En este punto entran en juego los bonos asegurados con puts. Una operatoria que comenzó con el gobierno de Alberto Fernández, y fue promovida por Sergio Massa, su ministro de Economía.

[Los puts son opciones de venta de un activo, en este los bonos, a determinado precio. Esto significa que si bajan los precios de los bonos, los bancos están cubiertos por el put. Los bancos ejercen los puts y en ese caso el Central debe comprar los bonos al precio de ejercicio de la opción].

A fin de incentivar a los bancos a que invirtieran en bonos, el Central les ofreció puts sobre esos bonos. Iniciada la operatoria con el gobierno de AF, como señalamos, la venta de puts a los bancos aumentó fuertemente en los primeros meses de 2024. En marzo cubrieron títulos por un valor de $17 billones. De ese total, el 75% son lo que se conoce como puts de "estilo americano". Significa que se pueden ejercer en cualquier momento (los de "estilo europeo" se ejercen una vez al mes, el día de ejercicio). La mayoría de los títulos asociados a esos puts vencen en 2026 o 2027, y tienen poca liquidez. Si los bancos ejercieran los puts, -por caso, porque necesitan liquidez, o desconfían del valor de los bonos- el Banco Central debería emitir enormes cantidades de dinero. De hecho, en las últimas semanas algunos bancos (el Macro en primer lugar, señalado por Milei) ejercieron puts por $2 billones. Después de haber alentado la colocación de puts, el gobierno trata de desarmar esta nueva bola. Entre las alternativas que se barajan una es que el BCRA los recompre. Pero eso demandaría una emisión de unos $200.000 millones. Además, los bancos se resisten a desprenderse de los puts. Otra alternativa que se contempla es cambiar los títulos que hoy tienen los bancos por otros de corto plazo, y de mayor liquidez (Letra fiscal de liquidez, Lefi; Letra de capitalización, Lecap). Por ahora sigue siendo una bomba de tiempo que alimentó el mismo gobierno.

Maniobras financieras y especulación

Los expertos en "mercados" se presentan ante la opinión pública como una suerte de magos capaces de solucionar los problemas y dificultades de la economía en base a complicadas ingenierías financieras. La realidad es que no tienen ese poder. La razón de fondo es que las piruetas monetarias y financiaras, y la especulación que las acompaña, no pueden sustituir la falta de creación de valor a través del trabajo productivo. Lo hemos adelantado en relación al significado de las operaciones de "esterilización", y lo planteamos con respecto a otros pases de manos de papeles, deudas y acreencias, y similares.

Por ejemplo, el caso de los puts que adquirieron los bancos. Se los describe como instrumentos aptos para reducir el riesgo. Lo cual puede ser cierto para quien ha comprado el put, pero no para el sistema financiero, o monetario, de conjunto. Con la compra del put no desaparece el riesgo, sino se lo traslada del comprador al vendedor del mismo. Si los bancos decidieran masivamente -supongamos, porque prevén una caída de los precios de los bonos - ejercer los puts, el sistema de conjunto entraría en crisis. ¿O qué otra cosa sería un Banco Central debiendo responder al ejercicio de puts por billones de pesos, que son los activos subyacentes? La desvalorización de los "papeles" sería gigantesca. Dado que los bancos compraron títulos con dinero de sus depositantes, solo podrían responder a los retiros de depósitos con pesos completamente devaluados. En otros términos, es imposible proteger a la economía de una desvalorización generalizada de activos colocando puts.   

Otro ejemplo de maniobras en el aire y fetichismo es la creencia de que el traslado del dinero que está, o estaba, colocado en pases a bonos del Tesoro arregle algo. Si antes había $80 de deuda del Tesoro y $20 de deuda del Central, ahora habrá $100 de deuda del Tesoro. De ahí la caída de los precios de los bonos y la suba del riesgo país que se registra al momento de escribir estas líneas.

El último conejo de la galera

El gobierno de la LLA ahora sacó otro conejo de la galera: el Central va a intervenir en el mercado vendiendo dólares. La intención sería sacar aproximadamente $2,5 billones. El argumento es que la emisión monetaria contra dólares también es inflacionaria, y hay que bajar la brecha cambiaria. Dado, además, que el Banco Central mantiene el cepo -y por lo tanto hay muchos precios del dólar- se considera hacer negocio comprando dólares al precio oficial, y vendiéndolos luego al dólar financiero o blue. 

Para explicarlo con un ejemplo sencillo, supongamos que un exportador liquida US$100 y el tipo de cambio oficial es $900/US$. El Central absorbe US$100 y emite $90.000. Supongamos que el dólar financiero, o el blue, están en $1400/US$. Entonces el Central compra en el mercado los $90.000 vendiendo US$64,3. En ese caso se queda con US$35,7 de los US$100 que habían liquidado el exportador. Sería el truco para acumular dólares sin aumentar la emisión. Pasando en limpio, toda la ciencia pasa por comprar barato y vender caro en un mercado dominado por el Central. Por eso, si aumenta la brecha, el Central capta más dólares. Por ejemplo, si el dólar financiero o el blue aumentan a $1500/US$, y el oficial sigue en $900/US$, el Banco Central se quedará con US$60. Si la brecha desaparece, la operación no tiene sentido.  

Estamos ante otra maniobra que no arregla nada, o incluso empeora las cosas. Por empezar, porque disminuye la posibilidad del Central de hacerse de dólares, estando hoy el balance en rojo. En segundo lugar, no hay manera de mantener una brecha del 50%, o más, sin que se intensifique la fuga de capitales, principalmente vía subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones. Esto acompañado, como ocurre siempre, de estafas y chanchullos por parte de funcionarios estatales, exportadores e importadores, agentes aduaneros, financieros y similares. En tercer término, es equivocado sostener que la emisión de pesos contra dólares (o euros, yenes, oro) deprecia al peso y por lo tanto es inflacionaria. Es una situación cualitativamente distinta de la que existe cuando se emiten pesos contra "papel pintado" (tipo "Letras intransferibles", "Adelantos transitorios", etcétera, que pueblan el activo del Central). Si se emiten $100.000 contra respaldo de US$100 (tipo de cambio $1000/US$), esos pesos no tienen por qué desvalorizarse a causa de esa emisión. El valor de los $100.000 se determina por su relación con los dólares.

Deuda creciente

En diciembre de 2023 el stock de deuda de la Administración Central (excluye provincias y municipalidades; organismos descentralizados y empresas estatales) bajó significativamente con respecto a noviembre: pasó de US$425.294 millones a US$370.664 millones. Esa caída se debió principalmente a una cuestión contable: con la devaluación de diciembre de casi el 120%, se licuó la parte de la deuda nominada en pesos, en su equivalente en dólares.

[Lo explicamos con un ejemplo: supongamos un título de $1000; con el tipo de cambio en $366/US$, ese título vale US$27,3. Se produce entonces la devaluación y el tipo de cambio pasa a $820/US$; ahora el título vale US$12,2].

Sin embargo, de diciembre a junio la deuda aumentó en US$71.841 millones. Una suba del 19,4%. Una parte importante de la misma se debe a variaciones en la valuación contable (por ejemplo, por las actualizaciones de los bonos indexados por inflación o tipo de cambio), pero al margen de estas variaciones la deuda sigue subiendo. No hay manera de que no lo haga si el Tesoro absorbe los pasivos del BCRA. La caída de los precios de los bonos, que se ha producido por estos días, parece tener esta raíz.

A lo que hay que sumar el bono que se ha entregado a los importadores, el Bopreal, (Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre), que continúa figurando en el pasivo del BCRA. Son emitidos por el Central en dólares para importadores que tienen obligaciones pendientes de pago por operaciones anteriores al 12 de diciembre de 2023. En junio el stock de estos bonos era de $9 billones.

A modo de conclusión

Los datos económicos y sociales del medio año del gobierno de LLA son brutales y dramáticos. Millones de seres humanos padecen alguna forma de insuficiencia alimentaria, y otros muchos millones están hundidos en la pobreza. Millones de trabajadores han visto disminuidos sus ingresos. La recuperación "en V" no asoma por ningún lado. Pero incluso si en algún momento comienza una recuperación - no hay crisis capitalistas sin salida - será a costa increíbles sufrimiento de las masas explotadas y oprimidas. Teniendo en cuenta, además, que un rebote no es sinónimo de desarrollo sostenido de las fuerzas productivas. En la última década hubo varios "rebotes" de la economía - variaciones del producto tienen forma de serrucho - sin que nada cambiara de fondo.

Frente a este panorama, hubo resistencia por parte de la clase obrera y los sectores populares. Dos paros generales, manifestaciones -entre ellas, la de masiva concurrencia en defensa de las universidades- y otras expresiones de rechazo a medidas del gobierno de la LLA. Pero estas acciones no han detenido la ofensiva sobre el pueblo trabajador. Por encima de cuestionamientos y tensiones, la mayoría de las fuerzas burguesas coinciden en la orientación más general del gobierno de Milei. Medidas como la reducción -por no decir eliminación- del derecho de huelga; la restricción de la libertad de manifestación; la flexibilización o anulación de reglamentaciones que ponen freno a las patronales en los lugares de trabajo; la baja de salarios; el ataque a organizaciones sociales, y similares- gozan de consenso de la mayoría de los partidos burgueses, las cámaras empresarias y los medios.

Algo de esto se expresa en la concurrencia al acto de convergencia con el gobierno, llamado Pacto de Mayo, el 8 de julio en Tucumán. Lo respaldaron cuatro gobernadores peronistas (incluimos a Zamora, de Santiago del Estero, hasta ayer mismo kirchnerista); cinco de partidos provinciales (incluimos a Vidal, de Santa Cruz); cinco de la UCR y cinco de PRO. Por el lado de los empresarios, manifestaron su acuerdo con "la reforma tributaria y la reforma laboral" la Asociación de Bancos; la Bolsa de Comercio; la Cámara Argentina de Comercio y Servicios; la Cámara Argentina de la Construcción; la Sociedad Rural; la Unión Industrial. La Asociación Empresaria Argentina también adhirió, al tiempo que pidió, entre otras demandas, avanzar en la reforma laboral que contemplaba el DNU 70/2023, por ahora frenado en la Justicia.

El enfrentamiento está planteado claramente en términos de las dos grandes clases sociales, el capital y el trabajo. El nacionalismo burgués reformista no ofrece una alternativa superadora para la clase obrera y las masas populares. Es necesario avanzar hacia la organización de los explotados, independiente del Estado y de los partidos defensores del capital.

 

(*) Rolando Astarita. Profesor de economía de la Universidad Nacional de Quilmes y de la Universidad de Buenos Aires.

Fuente: https://rolandoastarita.blog/2024/07/17/medio-ano-de-gobierno-mileista/#more-13090